Essays in Mutual Fund Research

Nachfolgend findet sich die deutschsprachige Zusammenführung meiner kumulativen Dissertation zum Thema „Essays in Mutual Fund Research“. Thematisch widmet sich jedes Essay hierbei einer eigenständigen und abgeschlossenen Fragestellung im Forschungsfeld Investmentfonds, Privatanleger und Regulierung. Übergreifend versucht die dargelegte Dissertation zu eruieren, welchen Einfluss die (verpflichtende) Bereitstellung von entscheidungsrelevanten Informationen auf den Anleger hat. Dabei untersuche ich i) ob Produktinformationen für den Privatanleger verständlich sind, ii) wie lokale Interventionen zur Bereitstellung von entscheidungsrelevanten Informationen auf Angebots- wie Nachfrageseite wirken sowie iii) welchen Einfluss strategisches „Signaling“ durch Fondsmanager auf Privatanleger hat. Ferner wird in einem angeschlossenen Essay untersucht, iv) wie sich Persönlichkeitsmerkmale von Fondsmanagern auf deren Anlageentscheidungen auswirken. Entgegen bestehender Literatur im Forschungsfeld, welche sich überwiegend auf die Untersuchung von Akteuren unter Laborbedingungen in kleinen Stichproben konzentriert, ist den Essays meiner kumulativen Dissertation gemein, die Anlegerreaktion im realen Kapitalmarktumfeld quantitativ zu messen. Zielsetzung ist somit ein besseres Verständnis der Auswirkungen von Informationsbereitstellung auf breiter Basis zu schaffen. Dies ist insbesondere vor dem Hintergrund a) eines zunehmenden Angebots von Finanzmarktprodukten sowie b) beschränkter Informationsaufnahme- und Verarbeitungskapazitäten auf Seiten der Anleger relevant. Sparer, die bisher über klassische Giro- und Sparkonten den Aufbau von Vermögen verfolgten, sehen sich im aktuellen Niedrigzinsumfeld gezwungen in alternative Anlageninstrumente umzuschichten. Offene Investmentfonds sind hierbei zunehmend das Instrument der Wahl. In den USA, wo im Vergleich zu Europa das Bewusstsein für das Risiko-Rendite Verhältnis seit Langem in der Anlagekultur der Sparer verankert ist, hält Stand 2018 bereits jeder zweite Haushalt Anteile an einem Investmentfonds (ICI 2019). Parallel mit dem steigenden Investitionsvolumen durch Privatanleger steigt auch das Angebot. Ende 2018 sind über 118.000 offene Investmentfonds weltweit zum Verkauf zugelassen (ICI 2019). Von Seiten der Regulierer werden in diesem Zuge ausgedehnte Veröffentlichungspflichten für die Angebotsseite etabliert, um den Anleger in die Lage zu versetzen sich vor der Investitionsentscheidung ein möglichst umfassendes Bild des Angebots zu machen. Allerdings trifft das zunehmende Angebot gepaart mit einer Fülle an bereitgestellten Informationen auf limitierte Informationsaufnahme- und Verarbeitungskapazitäten der Privatanleger. Dies führt nicht selten dazu, dass ein „Mehr an Information“ nicht zwangsläufig zu einer besseren Information des Anlegers führt. Die vorliegende Thesis analysiert daher verbindliche wie freiwillige Informations-bereitstellung im Investmentfondskontext und ordnet deren Effektivität unter Einbezug der Investorenreaktion ein. Die Erkenntnisse der Dissertation legen nahe, dass gutgemeinte Regulierung zum Anlegerschutz häufig nicht die erhoffte Wirkung erzielen. Es scheint entscheidend, dass die Bereitstellung von Informationen den Anleger befähigen auf deren Basis einfach, vergleichbar und transparent abzuwägen. Neben der reinen Bereitstellung unterstreichen die Studien der Dissertation dabei, dass Format und Salienz von großer Bedeutung für den Anleger sind. Im Speziellen wird durch die Essays aufgezeigt, dass i) die Einführung kompakter Dokumente für die Zusammenfassung von Produktinformationen für Investmentfonds zwar deren Verständlichkeit verbessert hat, jedoch das generelle Sprachniveau weiterhin als schwierig einzustufen ist, ii) lokale Initiativen des Regulierers, welche die Angebotsseite zu mehr Transparenz hinsichtlich des Leistungsumfangs von Investmentfonds verpflichten, wirkungslos bleiben solange keine Standardisierung und Vergleichbarkeit geschaffen wird, iii) Informationen, die die Anreizsysteme von Fondsmanagern belegen, nur dann wahrgenommen werden können, wenn diese salient veröffentlich werden und schließlich iv) Charakterzüge des Fondsmanagers eine zentrale Rolle im Portfoliomanagement spielen und somit als wichtige Information für Anleger erachtet werden sollten. Allen Essays ist gemein, dass unter Verwendung von Textdaten qualitative Informationen in quantitative Merkmale übersetzt und so Teil des Untersuchungsgegenstandes werden. Nachfolgend finden sich die jeweils ins Deutsche übersetzen Abstracts („Klappentexte“) der vier Essays meiner kumulativen Dissertation. Essay (1): Double Dutch finally fixed? A large-scale investigation into the readability of mandatory financial product information Mit der Einführung von zusammenfassenden Produktinformationsblättern (dt.: PIBs / en.: KIID) für Investmentfonds in 2012, unterstreicht die europäische Finanzregulierung die Wichtigkeit einfacher und verständlicher Sprache in der Beschreibung von Finanzprodukten. Zielsetzung ist es dem Privatanleger einen einfacheren und transparenteren Zugang zu Produktinformation für Investmentfonds zu verschaffen. Wir bewerten, ob durch die Einführung von PIBs sowie zugehörige Richtlinien zur Standardisierung und Vereinfachung der Sprache die Verständlichkeit von Informationen für Investmentfonds verbessert wurde. Mittels Methoden automatisierter Textanalyse untersuchen und bewerten wir hierbei erstmals quantitativ im Rahmen einer Vollerhebung alle in Deutschland zum Verkauf registrierten Investmentfonds. Wir stellen fest, dass Produktinformationen für Investmentfonds als „schwer lesbar“ einzustufen sind und vom Anleger ein hohes Maß an Bildung erfordern. Jedoch beobachten wir im Rahmen der Einführung von PIBs eine signifikante Verbesserung der Dokumentenverständlichkeit im Vergleich zu vorherigen Regulierungen. Dabei sind die sprachlichen Verbesserungen insbesondere durch einfachere Syntax und einen kohärenteren Schreibstil getrieben. Andererseits erkennen wir einen Anstieg in der Verwendung von branchenspezifischen Fachjargon sowie eine teilweise Missachtung von Designanforderungen. Diese Effekte erschweren insbesondere Privatanlegern mit geringer Branchenkenntnis die effiziente Aufnahme und Verarbeitung von Produktinformation im Rahmen des Entscheidungsprozesses. Wir diskutieren unsere Ergebnisse und schlagen mögliche Verbesserungen zur Offenlegung von Produktinformationen für Investmentfonds vor. Essay (2): Leveling the playing field? The effect of disclosing fund manager activeness to individual investors Seit April 2018 sind eine Reihe der größten US-Investmentfondsanbieter verpflichtet, Privatanlegern neben den Kosten mehr Informationen zur Leistung des Fonds offenzulegen. Im Speziellen erfordert die von der New Yorker Oberstaatsanwaltschaft eingeführte Intervention erstmals den Ausweis der ‘wahren Aktivität‘ des Fondsmanagements für aktiv gemanagte Investmentfonds. Wir bewerten die Reaktion der Privatanleger und die angebotsseitige Reaktion der Branche auf diese Intervention. Wir stellen fest, dass Anleger die neuen Informationen nicht rational in ihre Handelsstrategien übersetzen. Vielmehr beobachten wir, dass die Aufmerksamkeit der Privatanleger und folglich deren Investitionsverhalten im Zuge der Intervention durch die Medien (“Media Attention Bias“) beeinflusst wird: Fondsgesellschaften, welche von der Intervention betroffen sind, erfahren einen signifikanten Mittelzufluss, welcher im unmittelbaren Zusammenhang mit dem Medienecho zur Intervention steht. Darüber hinaus stellen wir fest, dass die Verpflichtung zur Veröffentlichung der wahren Fondsaktivität zu keinerlei Veränderungen auf der Angebotsseite führt. Selbst für als aktiv gemanagt beworbene Fonds, die allerdings einen hohen Grad an Überschneidung mit dem gewählten Benchmark Index aufweisen und somit einer passiven Anlagestrategie nahekommen, ist kein messbarer Effekt auf die Managementaktivität zu beobachten. Wir diskutieren unsere Ergebnisse und schlagen mögliche Alternativen zur Offenlegung der Fondsaktivität vor. Essay (3): skin-in-the-game: Investors’ reaction to fund managers’ strategic signaling of mutual fund ownership „skin-in-the-game“ (‘sitg’) – private Beteiligungen des Fondsmanagements am eigenen Fonds – ermöglichen es, Interessen von Fondsmanagern und Anlegern durch Risikopartizipation in Einklang zu bringen. Seit 2005 sind amerikanische Fondsmanager verpflichtet ihre Anteile an selbst verwalteten Fonds offenzulegen. Jedoch kann diese Information für Privatanleger als unzugänglich betrachtet werden, da sie weder standardisiert noch transparent ausgewiesen wird. Wir verwenden einen alternativen, für Privatanleger deutlich zugänglicheren Kommunikationskanal, über den Fondsmanager regelmäßig ‘sitg‘ signalisieren: Aktionärsbriefe im (halb-) jährlichen Fondsreporting. Aus diesen lässt sich (zumeist) zwar nicht das exakte Investment des Managers ableiten, sehr wohl enthalten diese aber (oftmals) eine verbale Indikation, ob durch das Fondsmanagement privat Anteile gehalten werden. Mit Hilfe von Textanalyse untersuchen wir eine große Stichprobe an Aktionärsbriefen von Investmentfonds (~ 16.000 Beobachtungen) und zeigen erstmals, dass Privatanleger auf bewusstes „Signaling“ des Fondsmanagers reagieren. Wir finden signifikante Mittelzuflüsse durch Privatanleger im unmittelbaren Zusammenhang mit der Veröffentlichung von Aktionärsbriefen, die verbal ‘sitg’ kommunizieren. Der beobachtete Effekt ist besonders nach schwacher Performance, im Bullenmarkt sowie bei Fonds, welche nur durch einen Manager verwaltet werden, ausgeprägt. Im Gegensatz dazu beobachten wir, dass Privatanleger nicht auf den tatsächlich vom Management investierten Betrag, der alleinig durch Sekundärquellen und spezialisierte Fondsdatenprovider ausgewiesen wird, reagieren. Unsere Ergebnisse unterstreichen die Notwendigkeit Offenlegungspflichten entscheidungsrelevanter Information vor dem Hintergrund des tatsächlichen Anlegernutzens zu bewerten. Hierbei wird deutlich, dass neben dem Inhalt insbesondere das Format und die Salienz der Information entscheidend wirken. Wir diskutieren unsere Ergebnisse vor dem Hintergrund bestehender Regulierung. Essay (4): Fund manager narcissism Unter Verwendung wortgetreu transkribierter Interviews zeigen wir, dass „Narzissmus“ im besonderen Maße das Portfoliomanagement von Fondsmanagern beeinflusst. Wir finden, dass narzisstische Fondsmanager mit einer um 41% höheren Wahrscheinlichkeit von ihrem im Verkaufsprospekt beworbenen Anlagestil abweichen. Darüber hinaus weisen die von narzisstischen Fondsmanagern verwalteten Fonds ein deutlich höheres Anlagerisiko auf, welches sich nicht in höheren realisierten Renditen widerspiegelt. Jedoch beobachten wir, dass, unabhängig von der Wertentwicklung des Fonds, keinerlei Reaktion der Anlegerseite auf narzisstische Tendenzen des Fondsmanagers vorgenommen wird. Unsere Ergebnisse deuten darauf hin, dass Anleger sich der investitionsrelevanten Konsequenzen dieses Persönlichkeitsmerkmals nicht bewusst sind.