Asset Pricing on Segmented Markets: A Synthesis, an Extension and an Application to Islamic Financial Markets

Der Ausgangspunkt dieser Doktorarbeit ist, dass islamische Finanzanlagen und islamische Finanzintermediäre zu relevanten Akteuren herangewachsen sind, obwohl sie in hohem Maße voneinander abhängig sind. Die Finanzierung von Finanzintermediären erfolgt typischerweise durch islamische Investmentkonten (Islamic investment accounts), die 67% der Mittel der islamischen Banken ausmachen und auf Gewinnbeteiligungsverträge (profit-sharing) basieren. Diese Abhängigkeit von Gewinnbeteiligungsverträgen, die keine festen Zinszahlungen garantieren, ist mit Risiken verbunden, beispielsweise mit dem Risiko, dass unzureichende Renditen zu massiven Abflüssen führen könnten, welche wiederum systemische Risiken mit sich bringen und zu Beunruhigungen seitens der Aufsichtsbehörden führen (IFSB Guidance Note 3, Artikel 9). Von daher ist das Hauptziel dieser Arbeit die Entwicklung einer Formel für die Bewertung von islamische Finanzanlagen, die den segmentierten Marktcharakter von Finanzmärkten, auf denen islamische Banken tätig sind, erfasst und ihr Problem der angemessenen Benchmark-Rendite löst. Im zweiten Kapitel werden Zahlungsströme und Risiken von islamischen Finanzverträgen analysiert und im Fall von islamischen Investmentkonten und Sukuk festgestellt, dass ihre Zahlungsströme und Risiken von einer zweistufigen Struktur abhängen. Auf der einen Seite hängen ihre Zahlungsströme und Risiken von ihren zugrunde liegenden Verträgen ab (erste Stufe). Aufstockungsverträge (Mark-up) Verträge sind in der Lage, risikolose Zahlungsströme zu sichern, während dies bei Gewinnbeteiligungsverträgen nicht möglich ist. Auf der anderen Seite unterliegen diese Zahlungsströme einer Reihe von Transformationen (zweite Stufe) wie Glättung, Managementgebühren, Reservenbildung und Zusammenlegung verschiedener Investitionen. Diese Transformationen können die Stochastizität der an Einleger/Sukuk-Inhaber verteilten Zahlungsströme in dem Sinne verändern, dass individuell risikolose Verträge leicht riskant werden und individuell riskante Verträge etwas weniger riskant werden. Im dritten Kapitel gibt es vier Hauptergebnisse: Erstens wurden Bewertungsformeln für alle verfügbaren Finanzanlagen (einschließlich islamischer Finanzanlagen) auf verschiedenen Ebenen der Marktsegmentierung erfolgreich abgeleitet. Die erforderliche erwartete Rendite auf gemeinsame Finanzanlagen (islamische Finanzanlagen und islamische Aktien) wird auf die gleiche Weise wie das klassische CAPM berechnet, mit der Ausnahme, dass anstelle eines risikolosen Zinssatzes als Rendite risikoloser Finanzanlagen ein Gemisch (gewichtet nach aggregierten Risikopräferenzparametern beider Anlegergruppen) der risikolosen Zinssätze genutzt werden sollte, die für konventionelle sowie islamische Anleger verfügbar sind (bei diesem Modell wurde ein Zinssatz von null angenommen). Die erforderliche erwartete Rendite der beschränkten Finanzanlagen (nicht-islamischen Aktien) besteht aus einem einzigen risikolosen Zinssatz, nämlich der Satz der unbeschränkten Investorengruppe (Konventionelle Anleger) und einer Risikokorrektur, die auf den Risikopräferenzen der unbeschränkten Investorengruppe basiert. Zusätzlich zur Risikokorrektur gibt es einen Term, der die Nachfragefriktionen widerspiegelt, die durch die eingeschränkte Nachfrage der islamischen Investoren verursacht wurde, welche nicht in nicht-islamische Aktien investieren können. Zweitens können Bewertungsformeln, die nicht beobachtbare Größen enthalten (Risikopräferenzparameter), und ein expliziter Verweis auf den risikolosen Zinssatz nicht zur Bewertung islamischer Finanzanlagen in der Praxis herangezogen werden. Daher werden die Bewertungsformeln hier nur in marktbeobachtbaren Mengen angegeben, unabhängig vom risikolosen Zinssatz. Anhand der neu formulierten Bewertungsformeln kann gezeigt werden, dass die Bewertung von gemeinsamen Finanzanlagen nicht mehr linear von der erwarteten Rendite des Marktportfolios, wie im klassischen CAPM, abhängt; stattdessen können wir ein lineares Zwei-Faktor-Bewertungsmodell für islamische Finanzanlagen und islamische Aktien beobachten. Bei den beschränkten Finanzanlagen (nicht-islamischen Aktien) bricht die lineare Marktportfoliostruktur vollständig zusammen, was zu einem nichtlinearen Zwei-Faktor-Bewertungsmodell führt. Drittens zeigt die statistische Signifikanzanalyse, dass die Wertpapierlinien der Bewertungsformeln, die den segmentierten Marktrahmen übersehen, niemals identisch mit denen der theoretisch korrekten Bewertungsformel sind. Für die Bewertung bestimmter Finanzanlagen gab es jedoch Ausnahmen: Finanzanlagen, deren Kovarianz/Risiko genau am Schnittpunkt der Wertpapierlinien für segmentierte (richtige) und nicht segmentierte (falsche) Märkte liegt, haben die gleichen erforderlichen erwarteten Rendite. Dieser Effekt eines versehentlich korrekten Bewertungsergebnisses auch dann, wenn eine falsche Bewertungsformel vorliegt wird als "Doppelfehler-Kompensationseffekt" bezeichnet. Viertens wird die ökonomische Bedeutung untersucht, d. h. ob Bewertungsfehler, die durch Verwendung eines falschen Bewertungsmodells entstehen, groß genug sind, um wirtschaftliche Konsequenzen zu verursachen. Für diese Analyse wird hier eine Auswahl repräsentativer Submarktportfolios als Beispiele für bestimmte Finanzanlagen verwendet, mit dem Ergebnis, dass die Unterschiede in der erforderlichen erwarteten Rendite zwischen dem theoretisch exakten segmentierten Modell und dem unsegmentierten Marktmodell bei der Verwendung von Transaktionskosten als Benchmark fast immer wirtschaftlich signifikant sind. Mit anderen Benchmarks werden gemischte Ergebnisse erzielt. Zwei weitere Ergebnisse erhalten wir im vierten Kapitel. Zunächst werden Über-, Korrekt- und Unterbewertung ermittelt, sowohl kurz- als auch langfristig, zudem mit der vollständigen Stichprobe und mit einem fünfjährigen rollierenden Schätzfenster für 81 islamische Banken in 16 Ländern. Basierend auf diesen Bewertungen - zweite Ergebnis - entwickeln wir Empfehlungen für die praktische Anwendung. Zum einen wird ein Ampelsystem für Privatanleger entwickelt, das das Bewertungsergebnis in Abheben-, Halten- und Einzahlen-Empfehlungen umsetzt. Auf der anderen Seite ist für institutionelle Anleger im Allgemeinen kein standardisiertes System wie ein Ampelsystem erforderlich, da wir von der höheren finanziellen Bildung der institutionellen Anleger ausgehen können. Von daher sollte es ausreichen den institutionellen Anlegern die notwendigen Eingabedaten für die Berechnungen bereitzustellen. Nur wenn die Regulierungsbehörde über das systemische Risiko des islamischen Finanzsystems besorgt ist und sicherstellen möchte, dass islamische Banken nicht in überbewertete islamische Finanzanlagen investieren, könnte ein Ampelsystem ins Spiel kommen. Da Transparenz mit der Zuverlässigkeit des islamischen Finanzsystems verbunden ist, muss schließlich auch das Ampelsystem zuverlässig sein. Folglich sollten die Regulierungsbehörden oder Zentralbanken, die das Ampelsystem veröffentlichen, dies regelmäßig tun und die Bewertungen aller Banken auf einer (Internet)Seite veröffentlichen, da erst dann der Vergleich der islamischen Finanzanlagen verschiedener Banken möglich wird. Die in dieser Arbeit ermittelten Ergebnisse haben eine Reihe praktischer Implikationen. Die erste betrifft die empirische Forschung im Zusammenhang mit Bewertungsmodellen im Allgemeinen und in segmentierten Märkten im Besonderen. Wir zeigen, dass Bewertungsformeln auf segmentierten Märkten, die aus beobachtbaren Mengen bestehen, nur aus mindestens zwei Marktfaktoren bestehen. Daher können erforderliche erwartete Rendite nicht anhand von Regressionen ermittelt werden, die nur einen Marktfaktor enthalten (auch wenn sie mit Fama/ French- und Carhart-Faktoren kombiniert werden); stattdessen muss mindestens ein zweiter Marktfaktor in die Analyse einbezogen werden. Sogar dann sind die Faktorladungen der Bewertungsmodelle der segmentierten Märkte nicht identisch mit den Regressionskoeffizienten im Allgemeinen. Nur wenn ein bestimmtes Modell für Rendite angewendet wird, welches sich aus der Rendite des Marktportfolios ergibt, und einem weiteren Faktor, der nicht mit der Rendite des Marktportfolios korreliert ist, können Regressionskoeffizienten ermittelt werden (Errunza/Losq (1985) für ein solches Modell). Zweitens enthalten unsere Bewertungsmodelle für islamische Finanzanlagen keinen Hinweis auf den risikolosen Zinssatz „r“ und sind deshalb Scharia-konform. Mit anderen Worten, Gleichung (7b) ist die Formel für die Bewertung islamischer Finanzanlagen, die bisher in der Literatur fehlte. Insbesondere bietet sie eine alternative Bewertung von islamischen Finanzanlagen an, die nicht auf konventionellen Zinssätzen beruht. Sie berücksichtigt daher die Kritik des kürzlich veröffentlichten AAIOFI Standard 27 über Indizes, Paragraph 7 sowie des Beschlusses Nr. 76 (7) der 8. Konferenz der Internationalen Islamischen Akademie von Saudi-Arabien, die in Brunei 1993 stattfand, dass konventionelle Zinssätze nicht als Maßstab für islamische Vermögenswerte verwendet werden sollten (International Islamic Fiqh Academy, 1993; AAOIFI, 2010: 489). Es muss darauf hingewiesen werden, dass eine landesweite Benchmark für islamische Renditen kein verlässlicher Bewertungsindex ist, da sie nicht das einzigartige Risikoprofil jeder einzelnen islamischen Finanzanlage berücksichtigt, was zu einer einzigartigen erforderlichen erwarteten Rendite für jede islamische Finanzanlage führt. Drittens stellen wir Finanzinstituten eine Alternative zur Verfügung, um die Renditen von Gewinnbeteiligungsprodukten zu optimieren. Folglich besteht kein Bedarf die Renditen zu glätten, um konventionellen Einlagen und Anleihen zu imitieren, um wettbewerbsfähig zu bleiben oder Massenentnahmen durch die Einleger zu vermeiden. Diese Renditetransformationstechniken sind mit hohen Kosten verbunden: (i) Nachahmung der Erträge konventioneller Einlagen verletzt den Geist der Scharia-Konformität (International Islamic Fiqh Academy, 1993; AAOIFI, 2010: 489) und ist daher langfristig nicht nachhaltig; (ii) sie übt zusätzlichen Druck auf die Bank aus, indem sie diese dazu zwingt, die Renditen konventioneller Einlagen zu decken, wenn die Renditen der tatsächlichen Investitionen nicht hoch genug sind; (iii) sie führen zu Displaced Commercial Risk: "das Risiko, dass Finanzanlagen, die im Auftrag von Beteiligungskontoinhabern verwaltet werden, effektiv auf das Eigenkapital der Bank übertragen werden, wenn die Bank dies aufgrund des Handels- und/oder Aufsichtsdrucks für erforderlich hält "(IFSB GN-3: 3); (iv) die Glättungspraktiken haben inhärente Reservenprobleme: Reserven, die in der Vergangenheit aufgebaut wurden und heute zugunsten der derzeitigen Inhaber von Beteiligungskonten verwendet werden, die sich möglicherweise von denen unterscheiden, die zu den Reserven in der Vergangenheit beigetragen haben; (v) Glättung verbirgt die tatsächlichen Renditen, die das Bankmanagement erzielt und verhindert Regulatoren und Einlegern der Bewertung der Qualität des Investmentmanagements bei der Bank; (vi) die Glättung verbirgt nur das Problem der Schwankungen bei den Renditen von Beteiligungskonten aus Sicht der Einleger, die Banken müssen sich jedoch mit diesen Schwankungen auseinandersetzen und müssen die richtige Menge an Glättungs- und Renditetransformation bestimmen. Durch den Verzicht auf Glättung kann die Transparenz in Bezug auf islamische Beteiligungskonten gewährleistet werden und könnte den Aufsichtsbehörden helfen, die Stabilität des islamischen Finanzsystems zu überwachen. Auf der einen Seite könnten islamische Banken, die überbewertete islamische Beteiligungskonten anbieten, in der Zukunft mit Rückzugrisiken konfrontiert sein oder zumindest Probleme haben, in Zukunft genügend Finanzmittel zu erhalten. Auf der anderen Seite sind islamische Banken eng miteinander verbunden, da sie Fonds in islamische Beteiligungskonten anderer Banken investieren. Eine wiederholte Investition in überbewertete islamische Beteiligungskonten einiger Banken könnte auf eine potenziell gefährliche Investitionskette hindeuten.