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Titel:Asset Pricing on Segmented Markets: A Synthesis, an Extension and an Application to Islamic Financial Markets
Autor:Badreldin, Ahmed
Weitere Beteiligte: Nietert, Bernhard (Prof. Dr.)
URN: urn:nbn:de:hebis:04-z2018-01034
DDC: Wirtschaft
Titel(trans.):Anlagenbewertung auf segmentiereten Märkten: Eine Synthese, eine Erweiterung und eine Anwendung auf islamische Finanzmärkte


Anlagenbewertung Marktsegmentierung, Asset Pricing Segmented Markets Islamic Finance Islamic Investment Accounts CAPM

The starting point for this thesis was that although Islamic financial assets and Islamic financial intermediaries have grown into relevant players, they are highly dependent on one another since funding of financial intermediaries has typically been achieved through Islamic investment accounts, which are profit-sharing-based contracts and represent 67% of Islamic banks’ funding. This reliance on profit-sharing-based contracts—that do not guarantee fixed interest payments—comes at a cost, namely, the risk that inadequate rates of return could lead to massive withdrawals that may reach systemic proportions and cause concern on the part of supervisory authorities as expressed in IFSB Guidance Note 3, Article 9. Consequently, the main objective of this thesis was to develop an asset pricing (valuation) formula for Islamic financial assets that captures the segmented market nature of financial markets where Islamic banks operate and solves their adequate returns benchmark problem. In the second chapter, we analyzed the cash flows and risks involved in Islamic financial contracts and found in the case of Islamic investment accounts and Sukuk that their cash flows and risks depend on a two-stage structure. On the one hand, their cash flows and risks hinge on their underlying contracts (first stage). Mark-up contracts are able to secure riskless cash flows while profit-sharing contracts are unable to do so. On the other hand, these cash flows are then subject to a number of transformations (second stage) such as smoothing, management fees, reserve creation, and pooling of different investments. These transformations may alter the stochasticity of the cash flows distributed to depositors/Sukuk holders in a sense that individually riskless contracts become slightly risky and individually risky contracts become slightly less risky. In the third chapter, we obtained four main results: First, we successfully derived valuation formulas for all assets available (including Islamic financial assets) on different levels of market segmentation. The required expected return on common assets (Islamic financial assets and Islamic stocks) is computed in an identical way as the classical CAPM with the exception that rather than taking a single riskless rate as the return on riskless assets, a mixture (weighted by the aggregated risk preference parameters of both investor groups) of the riskless rates available to Conventional investors and Islamic investors (assumed to be an interest rate of zero in our model) should be used. The required expected return on the restricted asset class (non-Islamic stocks) consists of a single riskless rate, namely that of the unrestricted group (Conventional investors) plus a risk correction that is based on the risk preferences of the unrestricted group and an additional term that reflects the demand frictions caused by the fact that Islamic investors cannot invest in non-Islamic stocks (a demand-effect term). Second, valuation formulas that contain unobservable quantities (risk preference parameters) and an explicit reference to the riskless rate cannot be used to value Islamic financial assets in practice. Hence, we express the valuation formulas only in market-observable quantities independent of the riskless rate. Using the reformulated valuation formulas, we can show that the valuation for common assets is no longer a linear function of the expected return of the market portfolio as is the case in the classical CAPM; instead, we observe a linear two-factor valuation model for Islamic assets and Islamic stocks. For the restricted assets (non-Islamic stocks), the linear market portfolio structure breaks down completely resulting in a non-linear two-factor model of valuation. Third, statistical significance analysis found that the security market lines of the valuation formulas that overlook the segmented market framework are never identical to those of the theoretically correct valuation formula. For the valuation of specific assets, however, there are exceptions: Assets whose covariance/risk lies exactly at the intersection point of the security market lines for segmented (correct) and unsegmented (incorrect) markets have the same required expected return. We conveniently call this effect of an accidentally correct valuation result even if a wrong valuation formula is used the “double error compensation effect”. Fourth, we test the economic significance, i.e., whether valuation errors from using an incorrect valuation model are large enough to induce economic consequences. For this analysis we use a sample of representative sub-market portfolios as examples of specific assets. We find that the differences in the required expected returns between the theoretically exact segmented model and the unsegmented market model are nearly always economically significant when transaction costs are used as benchmarks. With other benchmarks mixed results are obtained. Finally, in the fourth chapter, we obtained two results. Our first result is that we determine over-, correct, and undervaluation for both short- and long-term using full-sample and a five-year rolling estimation window for 81 Islamic banks in 16 countries. Based on these valuations—second results—we develop recommendation for practical application. On the one hand, a traffic light system for private investors is developed that translates valuation result into withdraw, hold, and deposit funds recommendations. On the other hand, for institutional investors no standardized system like a traffic light system is needed in general because institutional investors are assumed to possess a high degree of financial literacy. Therefore, only the necessary input data required for computations are provided. Only if the regulator is concerned about systemic risk of the Islamic financial system, the regulator might wish to assure that Islamic banks do not invest in overvalued Islamic investment accounts. In that case, a traffic light system might come into play. Finally, since transparency is connected with the reliability of the Islamic financial system, the traffic light system must be reliable as well. Consequently, regulators or central banks publishing the traffic-lights-system should do so periodically and include the valuation on one (web)page because only then comparisons of different banks’ Islamic investment accounts will become possible. Our results have a number of practical implications. The first one relates to empirical research in connection with asset pricing models in general and segmented markets in particular. Our asset pricing formulas show that valuation formulas on segmented markets that consist of observable quantities only comprise at least two market factors. Therefore, required expected returns cannot be determined using regressions that contain just one market factor (even when combined with Fama/French and Carhart factors); instead, at least a second market factor must be integrated into the analysis. Even then, the factor loadings of the segmented markets asset pricing models are not identical to regression coefficients in general. Only if a specific model of asset returns is used, namely asset returns that are a linear function of the return of the market portfolio and another factor that is uncorrelated with the market portfolio’s return, will regression coefficients result (see Errunza/Losq (1985) for such a model). Second, our pricing formulas contain a valuation model for Islamic financial assets that does not contain any reference to the riskless interest rate r, thus, are indeed Shariah-compliant. In other words, Equation (7b) is the asset pricing formula for Islamic financial assets that has been missing in the literature so far. In particular, it offers an alternative valuation of Islamic financial assets that does not rely on mimicking Conventional rates. Hence, it takes into account the criticism of the recent AAIOFI Standard 27 on Indices, Clause 7 as well as decision number 76 (7) of the 8th conference of the International Islamic Fiqh Academy of Saudi Arabia, which took place in Brunei 1993 that Conventional interest rates should not be used as a benchmark for Islamic assets (International Islamic Fiqh Academy, 1993; AAOIFI, 2010: 489). We highlight the notion that a country-wide Islamic returns benchmark is not a very reliable index for valuation since it does not take into consideration the unique risk profile of each individual Islamic asset i, which would result in a unique required expected return for each Islamic financial asset. Third, we provide financial institutions with an alternative to tweaking the returns of profit-sharing products. Consequently, there remains no need to smoothen the returns and mimic those of Conventional deposits and bonds which was done in order to remain competitive or to avoid mass withdrawals by depositors. These return transformation techniques came at a high cost: (i) mimicking the returns of conventional deposits violates the spirit of Shariah conformity (International Islamic Fiqh Academy, 1993; AAOIFI, 2010: 489) and is therefore not sustainable in the long-term; (ii) it exerts additional pressure on the bank by forcing them to meet the returns of Conventional deposits if the returns on actual investments were not high enough; (iii) they give rise to displaced commercial risk which is “the risk arising from assets managed on behalf of IAH (investment account holders) which is effectively transferred to the (bank’s) own capital because the (bank) follows the practice of (smoothing) when it considers this necessary as a result of commercial and/or supervisory pressure” (IFSB GN-3: 3); (iv) smoothing practices have inherent inter-generational reserve problems: Reserves that have been built up in the past and are used today for the benefit of the current investment account holders, who may be different than those who contributed to the reserves in the past; (v) smoothing conceals the actual returns achieved by bank management and removes the ability of regulators and depositors to evaluate the quality of investment management at the bank, (vi) smoothing only hides the problem of fluctuations in the returns of investment accounts from the depositors’ perspective, yet the banks must deal with these fluctuations and must determine the correct amount of smoothing and return transformation to apply. By removing the need for smoothing, transparency regarding Islamic investment accounts can be guaranteed and might help supervisors to monitor the stability of the Islamic financial system. On the one hand, Islamic banks who offer overvalued Islamic investment accounts might be confronted with withdrawal risk in the future or, at least, will have problems getting enough funding in the future. On the other hand, Islamic banks are closely connected since they invest funds in Islamic investment accounts of other banks. A repeated investment in overvalued Islamic investment accounts by some banks might indicate a potentially dangerous investment chain.

Der Ausgangspunkt dieser Doktorarbeit ist, dass islamische Finanzanlagen und islamische Finanzintermediäre zu relevanten Akteuren herangewachsen sind, obwohl sie in hohem Maße voneinander abhängig sind. Die Finanzierung von Finanzintermediären erfolgt typischerweise durch islamische Investmentkonten (Islamic investment accounts), die 67% der Mittel der islamischen Banken ausmachen und auf Gewinnbeteiligungsverträge (profit-sharing) basieren. Diese Abhängigkeit von Gewinnbeteiligungsverträgen, die keine festen Zinszahlungen garantieren, ist mit Risiken verbunden, beispielsweise mit dem Risiko, dass unzureichende Renditen zu massiven Abflüssen führen könnten, welche wiederum systemische Risiken mit sich bringen und zu Beunruhigungen seitens der Aufsichtsbehörden führen (IFSB Guidance Note 3, Artikel 9). Von daher ist das Hauptziel dieser Arbeit die Entwicklung einer Formel für die Bewertung von islamische Finanzanlagen, die den segmentierten Marktcharakter von Finanzmärkten, auf denen islamische Banken tätig sind, erfasst und ihr Problem der angemessenen Benchmark-Rendite löst. Im zweiten Kapitel werden Zahlungsströme und Risiken von islamischen Finanzverträgen analysiert und im Fall von islamischen Investmentkonten und Sukuk festgestellt, dass ihre Zahlungsströme und Risiken von einer zweistufigen Struktur abhängen. Auf der einen Seite hängen ihre Zahlungsströme und Risiken von ihren zugrunde liegenden Verträgen ab (erste Stufe). Aufstockungsverträge (Mark-up) Verträge sind in der Lage, risikolose Zahlungsströme zu sichern, während dies bei Gewinnbeteiligungsverträgen nicht möglich ist. Auf der anderen Seite unterliegen diese Zahlungsströme einer Reihe von Transformationen (zweite Stufe) wie Glättung, Managementgebühren, Reservenbildung und Zusammenlegung verschiedener Investitionen. Diese Transformationen können die Stochastizität der an Einleger/Sukuk-Inhaber verteilten Zahlungsströme in dem Sinne verändern, dass individuell risikolose Verträge leicht riskant werden und individuell riskante Verträge etwas weniger riskant werden. Im dritten Kapitel gibt es vier Hauptergebnisse: Erstens wurden Bewertungsformeln für alle verfügbaren Finanzanlagen (einschließlich islamischer Finanzanlagen) auf verschiedenen Ebenen der Marktsegmentierung erfolgreich abgeleitet. Die erforderliche erwartete Rendite auf gemeinsame Finanzanlagen (islamische Finanzanlagen und islamische Aktien) wird auf die gleiche Weise wie das klassische CAPM berechnet, mit der Ausnahme, dass anstelle eines risikolosen Zinssatzes als Rendite risikoloser Finanzanlagen ein Gemisch (gewichtet nach aggregierten Risikopräferenzparametern beider Anlegergruppen) der risikolosen Zinssätze genutzt werden sollte, die für konventionelle sowie islamische Anleger verfügbar sind (bei diesem Modell wurde ein Zinssatz von null angenommen). Die erforderliche erwartete Rendite der beschränkten Finanzanlagen (nicht-islamischen Aktien) besteht aus einem einzigen risikolosen Zinssatz, nämlich der Satz der unbeschränkten Investorengruppe (Konventionelle Anleger) und einer Risikokorrektur, die auf den Risikopräferenzen der unbeschränkten Investorengruppe basiert. Zusätzlich zur Risikokorrektur gibt es einen Term, der die Nachfragefriktionen widerspiegelt, die durch die eingeschränkte Nachfrage der islamischen Investoren verursacht wurde, welche nicht in nicht-islamische Aktien investieren können. Zweitens können Bewertungsformeln, die nicht beobachtbare Größen enthalten (Risikopräferenzparameter), und ein expliziter Verweis auf den risikolosen Zinssatz nicht zur Bewertung islamischer Finanzanlagen in der Praxis herangezogen werden. Daher werden die Bewertungsformeln hier nur in marktbeobachtbaren Mengen angegeben, unabhängig vom risikolosen Zinssatz. Anhand der neu formulierten Bewertungsformeln kann gezeigt werden, dass die Bewertung von gemeinsamen Finanzanlagen nicht mehr linear von der erwarteten Rendite des Marktportfolios, wie im klassischen CAPM, abhängt; stattdessen können wir ein lineares Zwei-Faktor-Bewertungsmodell für islamische Finanzanlagen und islamische Aktien beobachten. Bei den beschränkten Finanzanlagen (nicht-islamischen Aktien) bricht die lineare Marktportfoliostruktur vollständig zusammen, was zu einem nichtlinearen Zwei-Faktor-Bewertungsmodell führt. Drittens zeigt die statistische Signifikanzanalyse, dass die Wertpapierlinien der Bewertungsformeln, die den segmentierten Marktrahmen übersehen, niemals identisch mit denen der theoretisch korrekten Bewertungsformel sind. Für die Bewertung bestimmter Finanzanlagen gab es jedoch Ausnahmen: Finanzanlagen, deren Kovarianz/Risiko genau am Schnittpunkt der Wertpapierlinien für segmentierte (richtige) und nicht segmentierte (falsche) Märkte liegt, haben die gleichen erforderlichen erwarteten Rendite. Dieser Effekt eines versehentlich korrekten Bewertungsergebnisses auch dann, wenn eine falsche Bewertungsformel vorliegt wird als "Doppelfehler-Kompensationseffekt" bezeichnet. Viertens wird die ökonomische Bedeutung untersucht, d. h. ob Bewertungsfehler, die durch Verwendung eines falschen Bewertungsmodells entstehen, groß genug sind, um wirtschaftliche Konsequenzen zu verursachen. Für diese Analyse wird hier eine Auswahl repräsentativer Submarktportfolios als Beispiele für bestimmte Finanzanlagen verwendet, mit dem Ergebnis, dass die Unterschiede in der erforderlichen erwarteten Rendite zwischen dem theoretisch exakten segmentierten Modell und dem unsegmentierten Marktmodell bei der Verwendung von Transaktionskosten als Benchmark fast immer wirtschaftlich signifikant sind. Mit anderen Benchmarks werden gemischte Ergebnisse erzielt. Zwei weitere Ergebnisse erhalten wir im vierten Kapitel. Zunächst werden Über-, Korrekt- und Unterbewertung ermittelt, sowohl kurz- als auch langfristig, zudem mit der vollständigen Stichprobe und mit einem fünfjährigen rollierenden Schätzfenster für 81 islamische Banken in 16 Ländern. Basierend auf diesen Bewertungen - zweite Ergebnis - entwickeln wir Empfehlungen für die praktische Anwendung. Zum einen wird ein Ampelsystem für Privatanleger entwickelt, das das Bewertungsergebnis in Abheben-, Halten- und Einzahlen-Empfehlungen umsetzt. Auf der anderen Seite ist für institutionelle Anleger im Allgemeinen kein standardisiertes System wie ein Ampelsystem erforderlich, da wir von der höheren finanziellen Bildung der institutionellen Anleger ausgehen können. Von daher sollte es ausreichen den institutionellen Anlegern die notwendigen Eingabedaten für die Berechnungen bereitzustellen. Nur wenn die Regulierungsbehörde über das systemische Risiko des islamischen Finanzsystems besorgt ist und sicherstellen möchte, dass islamische Banken nicht in überbewertete islamische Finanzanlagen investieren, könnte ein Ampelsystem ins Spiel kommen. Da Transparenz mit der Zuverlässigkeit des islamischen Finanzsystems verbunden ist, muss schließlich auch das Ampelsystem zuverlässig sein. Folglich sollten die Regulierungsbehörden oder Zentralbanken, die das Ampelsystem veröffentlichen, dies regelmäßig tun und die Bewertungen aller Banken auf einer (Internet)Seite veröffentlichen, da erst dann der Vergleich der islamischen Finanzanlagen verschiedener Banken möglich wird. Die in dieser Arbeit ermittelten Ergebnisse haben eine Reihe praktischer Implikationen. Die erste betrifft die empirische Forschung im Zusammenhang mit Bewertungsmodellen im Allgemeinen und in segmentierten Märkten im Besonderen. Wir zeigen, dass Bewertungsformeln auf segmentierten Märkten, die aus beobachtbaren Mengen bestehen, nur aus mindestens zwei Marktfaktoren bestehen. Daher können erforderliche erwartete Rendite nicht anhand von Regressionen ermittelt werden, die nur einen Marktfaktor enthalten (auch wenn sie mit Fama/ French- und Carhart-Faktoren kombiniert werden); stattdessen muss mindestens ein zweiter Marktfaktor in die Analyse einbezogen werden. Sogar dann sind die Faktorladungen der Bewertungsmodelle der segmentierten Märkte nicht identisch mit den Regressionskoeffizienten im Allgemeinen. Nur wenn ein bestimmtes Modell für Rendite angewendet wird, welches sich aus der Rendite des Marktportfolios ergibt, und einem weiteren Faktor, der nicht mit der Rendite des Marktportfolios korreliert ist, können Regressionskoeffizienten ermittelt werden (Errunza/Losq (1985) für ein solches Modell). Zweitens enthalten unsere Bewertungsmodelle für islamische Finanzanlagen keinen Hinweis auf den risikolosen Zinssatz „r“ und sind deshalb Scharia-konform. Mit anderen Worten, Gleichung (7b) ist die Formel für die Bewertung islamischer Finanzanlagen, die bisher in der Literatur fehlte. Insbesondere bietet sie eine alternative Bewertung von islamischen Finanzanlagen an, die nicht auf konventionellen Zinssätzen beruht. Sie berücksichtigt daher die Kritik des kürzlich veröffentlichten AAIOFI Standard 27 über Indizes, Paragraph 7 sowie des Beschlusses Nr. 76 (7) der 8. Konferenz der Internationalen Islamischen Akademie von Saudi-Arabien, die in Brunei 1993 stattfand, dass konventionelle Zinssätze nicht als Maßstab für islamische Vermögenswerte verwendet werden sollten (International Islamic Fiqh Academy, 1993; AAOIFI, 2010: 489). Es muss darauf hingewiesen werden, dass eine landesweite Benchmark für islamische Renditen kein verlässlicher Bewertungsindex ist, da sie nicht das einzigartige Risikoprofil jeder einzelnen islamischen Finanzanlage berücksichtigt, was zu einer einzigartigen erforderlichen erwarteten Rendite für jede islamische Finanzanlage führt. Drittens stellen wir Finanzinstituten eine Alternative zur Verfügung, um die Renditen von Gewinnbeteiligungsprodukten zu optimieren. Folglich besteht kein Bedarf die Renditen zu glätten, um konventionellen Einlagen und Anleihen zu imitieren, um wettbewerbsfähig zu bleiben oder Massenentnahmen durch die Einleger zu vermeiden. Diese Renditetransformationstechniken sind mit hohen Kosten verbunden: (i) Nachahmung der Erträge konventioneller Einlagen verletzt den Geist der Scharia-Konformität (International Islamic Fiqh Academy, 1993; AAOIFI, 2010: 489) und ist daher langfristig nicht nachhaltig; (ii) sie übt zusätzlichen Druck auf die Bank aus, indem sie diese dazu zwingt, die Renditen konventioneller Einlagen zu decken, wenn die Renditen der tatsächlichen Investitionen nicht hoch genug sind; (iii) sie führen zu Displaced Commercial Risk: "das Risiko, dass Finanzanlagen, die im Auftrag von Beteiligungskontoinhabern verwaltet werden, effektiv auf das Eigenkapital der Bank übertragen werden, wenn die Bank dies aufgrund des Handels- und/oder Aufsichtsdrucks für erforderlich hält "(IFSB GN-3: 3); (iv) die Glättungspraktiken haben inhärente Reservenprobleme: Reserven, die in der Vergangenheit aufgebaut wurden und heute zugunsten der derzeitigen Inhaber von Beteiligungskonten verwendet werden, die sich möglicherweise von denen unterscheiden, die zu den Reserven in der Vergangenheit beigetragen haben; (v) Glättung verbirgt die tatsächlichen Renditen, die das Bankmanagement erzielt und verhindert Regulatoren und Einlegern der Bewertung der Qualität des Investmentmanagements bei der Bank; (vi) die Glättung verbirgt nur das Problem der Schwankungen bei den Renditen von Beteiligungskonten aus Sicht der Einleger, die Banken müssen sich jedoch mit diesen Schwankungen auseinandersetzen und müssen die richtige Menge an Glättungs- und Renditetransformation bestimmen. Durch den Verzicht auf Glättung kann die Transparenz in Bezug auf islamische Beteiligungskonten gewährleistet werden und könnte den Aufsichtsbehörden helfen, die Stabilität des islamischen Finanzsystems zu überwachen. Auf der einen Seite könnten islamische Banken, die überbewertete islamische Beteiligungskonten anbieten, in der Zukunft mit Rückzugrisiken konfrontiert sein oder zumindest Probleme haben, in Zukunft genügend Finanzmittel zu erhalten. Auf der anderen Seite sind islamische Banken eng miteinander verbunden, da sie Fonds in islamische Beteiligungskonten anderer Banken investieren. Eine wiederholte Investition in überbewertete islamische Beteiligungskonten einiger Banken könnte auf eine potenziell gefährliche Investitionskette hindeuten.

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